Es gehört zu den Bildern, die vor einigen Jahren noch ziemlich absurd geklungen hätten: Frankreich muss Anlegern für zehnjährige Staatsanleihen zeitweise höhere Renditen bieten als Italien und Griechenland. Ausgerechnet jene Länder, die während der europäischen Schuldenkrise als Problemfälle galten, werden am Anleihemarkt inzwischen teilweise günstiger finanziert als die zweitgrößte Volkswirtschaft der Eurozone. Eine neue Eurokrise ist daraus noch lange nicht geworden. Aber der Markt beginnt wieder, innerhalb des gemeinsamen Währungsraums sehr deutlich zwischen soliden und weniger soliden Schuldnern zu unterscheiden.
Plötzlich kostet Frankreich fast fünf Prozent
In der vergangenen Woche näherte sich die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen der Marke von fünf Prozent.
Am Montag lag sie noch bei rund 4,88 Prozent. Italien zahlte für zehnjährige Schulden zu diesem Zeitpunkt etwa 4,63 Prozent.
Am Dienstag entspannte sich die Situation etwas. Die französische Zehnjahresrendite fiel zeitweise in Richtung 4,76 Prozent.
Doch das außergewöhnliche Bild bleibt. Frankreich, jahrzehntelang beinahe zur Kerngruppe der sicheren europäischen Schuldner gerechnet, wird vom Markt inzwischen deutlich anders bewertet als Deutschland.
Besonders sichtbar wird das am sogenannten Spread. Er bezeichnet die Differenz zwischen den Renditen französischer und deutscher Staatsanleihen gleicher Laufzeit. Je größer dieser Abstand wird, desto mehr zusätzliche Rendite verlangen Anleger dafür, ihr Geld Paris statt Berlin zu leihen.
Ende vergangener Woche sprang dieser Risikoaufschlag zeitweise auf fast 160 Basispunkte – rund 1,6 Prozentpunkte. So groß war der Abstand zuletzt während der europäischen Staatsschuldenkrise 2011.
Genau deshalb fällt plötzlich das Wort Eurokrise
Die Erinnerung ist unangenehm. Damals begann die Krise ebenfalls nicht mit einem einzelnen spektakulären Ereignis. Sie entwickelte sich über die Anleihemärkte.
Investoren begannen, die Schulden einzelner Eurostaaten unterschiedlich zu bewerten. Die Renditen Griechenlands, Portugals, Irlands, Spaniens und Italiens stiegen. Höhere Finanzierungskosten verschlechterten wiederum deren Haushaltslage.
Damit entstand ein gefährlicher Kreislauf.
- Je größer die Zweifel an der Zahlungsfähigkeit eines Staates wurden, desto höhere Zinsen verlangten Anleger.
- Je höher die Zinsen wurden, desto schwieriger wurde es für den Staat, seine Schulden zu bedienen.
- Je schwieriger das wurde, desto größer wurden wiederum die Zweifel der Anleger.
Frankreich befindet sich von einer solchen Dynamik noch weit entfernt. Aber der erste Teil des Mechanismus ist sichtbar. Investoren verlangen einen immer höheren Preis dafür, französische Schulden zu halten.
3,6 Billionen Euro Schulden
Der Hintergrund ist ziemlich handfest. Frankreichs Staatsverschuldung erreichte Ende des zweiten Quartals 2026 rund 3,596 Billionen Euro.
Das entspricht 119 Prozent der Wirtschaftsleistung. Nur drei Monate zuvor waren es noch 117,5 Prozent gewesen. Innerhalb eines einzigen Quartals kamen knapp 60 Milliarden Euro zusätzliche Schulden hinzu.
Gleichzeitig bleibt das Haushaltsdefizit hoch. Die französische Regierung rechnet für 2026 inzwischen mit einem Fehlbetrag von 5,4 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Für 2027 soll er mit einem umfangreichen Spar- und Einnahmenpaket auf fünf Prozent sinken.
Damit läge Frankreich jedoch weiterhin deutlich über der europäischen Defizitgrenze von drei Prozent. Noch problematischer: Selbst diese Konsolidierung muss politisch erst durchgesetzt werden.
Die Politik wird zum Börsenfaktor
Hier unterscheidet sich Frankreich inzwischen stärker von Ländern wie Italien oder Griechenland. Der Markt bewertet nicht nur Schuldenstände. Er bewertet auch die Wahrscheinlichkeit, dass eine Regierung ihre Finanzen tatsächlich stabilisieren kann.
Frankreichs Nationalversammlung ist tief fragmentiert. Die Regierung verfügt über keine komfortable Mehrheit, während die Präsidentschaftswahl 2027 näher rückt.
Haushaltskürzungen, Rentenfragen, Sozialausgaben und Steuererhöhungen werden damit zunehmend zum politischen Sprengstoff. Das gerade vorgelegte Budget für 2027 sieht insgesamt einen Konsolidierungsaufwand von 54 Milliarden Euro vor. 43 Milliarden davon sollen durch konkrete Maßnahmen im Staats- und Sozialhaushalt erreicht werden.
Ob dieses Paket politisch Bestand hat, ist offen. Für Anleiheinvestoren bedeutet das Unsicherheit. Und Unsicherheit bekommt an den Finanzmärkten einen Preis.
91 Milliarden Euro allein für Zinsen
Dabei beginnt der höhere Zins bereits zurückzuschlagen. 2026 erwartet die französische Regierung Zinsausgaben von rund 79,2 Milliarden Euro. 2027 sollen es bereits 91,2 Milliarden Euro sein.
Damit fließen innerhalb eines Jahres rund zwölf Milliarden Euro zusätzlich allein in die Finanzierung der Staatsschulden. Dieses Geld steht anschließend nicht mehr für Infrastruktur, Verteidigung, Bildung oder Sozialleistungen zur Verfügung.
Und steigende Marktrenditen wirken nicht sofort auf den gesamten Schuldenberg. Frankreich muss seine bestehenden Anleihen erst nach und nach refinanzieren. Läuft eine alte Anleihe mit niedrigem Kupon aus, wird sie durch eine neue ersetzt – derzeit zu wesentlich höheren Zinsen.
Der Effekt kann sich deshalb über Jahre in den Haushalt hineinfressen. Das macht länger anhaltend hohe Renditen gefährlicher als einen kurzen Ausschlag am Markt.
Auch die Banque de France warnt
Schon im Juni hatte die französische Notenbank darauf hingewiesen, dass steigende langfristige Zinsen die Verwundbarkeit der öffentlichen Finanzen erhöhen. Damals rentierten zehnjährige französische Staatsanleihen noch bei rund 3,75 Prozent.
Seither hat sich die Lage erheblich verschärft. Die Banque de France rechnet ohne zusätzliche Konsolidierung damit, dass Frankreichs Schuldenquote bis 2028 auf rund 122 Prozent steigen könnte. Gleichzeitig würde die Schuldenquote der Eurozone insgesamt nach ihrer Projektion bei etwa 90 Prozent liegen.
Frankreich entfernt sich damit zunehmend vom Durchschnitt der Währungsunion. Das verändert auch die Wahrnehmung des Landes am Kapitalmarkt.
Warum Griechenland plötzlich billiger ist
Der Vergleich mit Griechenland wirkt spektakulär. Doch er erzählt weniger von einem neuen griechischen Wirtschaftswunder als von einem erheblichen Vertrauensverlust Frankreichs.
Griechenland musste während der Eurokrise drastische Reformen durchführen und erzielte in den vergangenen Jahren wieder Haushaltsüberschüsse vor Zinszahlungen. Ratingagenturen stuften das Land schrittweise wieder höher ein.
Frankreich bewegt sich dagegen in die andere Richtung.
Scope senkte seine Bewertung im September auf A+. Fitch bewertet Frankreich ebenfalls mit A+, während Moody's für seine noch bessere Einstufung Aa3 einen negativen Ausblick vergeben hat.
Die nächste Moody's-Entscheidung steht bereits am 23. Oktober an. Auch solche Termine können inzwischen zu Marktereignissen werden.
Das eigentliche Risiko heißt Ansteckung
Für Anleger wird Frankreich aber nicht allein wegen französischer Staatsanleihen interessant. Die entscheidende Frage lautet, ob sich der Risikoaufschlag auf andere Märkte überträgt.
Der Euro fiel zu Wochenbeginn gegenüber dem Dollar auf den niedrigsten Stand seit rund 17 Monaten. Gleichzeitig floss Kapital verstärkt in deutsche Bundesanleihen. Auch europäische Bankaktien gerieten zuletzt zeitweise unter Druck.
Damit taucht ein bekanntes Muster wieder auf: Ein Problem am Markt für Staatsanleihen bleibt nicht zwingend dort. Steigende Staatsrenditen können die Finanzierungskosten von Banken und Unternehmen erhöhen. Banken halten außerdem Staatsanleihen in ihren Bilanzen. Sinkende Anleihekurse können deshalb Auswirkungen auf das Finanzsystem haben.
Die Banque de France selbst warnt davor, dass eine deutliche Verschlechterung der staatlichen Finanzierungskonditionen auf Banken und französische Unternehmen übergreifen könnte. Noch ist diese Übertragung begrenzt. Aber genau darauf achten die Märkte.
Und irgendwann taucht die EZB auf
Damit kommt zwangsläufig eine Institution ins Spiel, die schon die letzte Eurokrise entscheidend prägte: Die Europäische Zentralbank.
Seit 2022 besitzt sie mit dem Transmission Protection Instrument ein Instrument, das ihr unter bestimmten Voraussetzungen erlaubt, gezielt Staatsanleihen einzelner Euroländer zu kaufen.
Die Idee dahinter: Verhindern, dass ungerechtfertigte Marktspannungen die einheitliche Geldpolitik innerhalb der Eurozone zerreißen. Doch das Instrument ist keine automatische Versicherung gegen steigende französische Zinsen. Bundesbankpräsident Joachim Nagel hat deshalb gerade ausdrücklich davor gewarnt, bestimmte Spread-Niveaus als Auslöser für EZB-Interventionen zu betrachten.
Die Instrumente der Notenbank dienten der Sicherung der geldpolitischen Transmission und der Preisstabilität – nicht der Garantie bestimmter Finanzierungskosten einzelner Staaten.
Für Frankreich ist dieser Unterschied entscheidend. Die EZB soll keine Regierung davor bewahren, die Konsequenzen ihrer eigenen Haushaltspolitik zu tragen.
Das unterscheidet 2026 von 2012
Und trotzdem ist die Situation heute nicht dieselbe wie während der Eurokrise. Die Eurozone verfügt inzwischen über Instrumente, die es damals noch nicht gab.
Die Bankenaufsicht wurde europäisiert. Krisenmechanismen wurden aufgebaut. Die EZB besitzt wesentlich mehr Erfahrung mit gestörten Anleihemärkten. Vor allem zweifelt derzeit niemand ernsthaft daran, dass Frankreich Mitglied der Eurozone bleibt.
2011 und 2012 stand dagegen zeitweise die Frage im Raum, ob einzelne Staaten überhaupt im gemeinsamen Währungsraum gehalten werden konnten.
Von diesem Punkt ist Europa heute weit entfernt. Deshalb wäre es überzogen, aus den französischen Renditen bereits eine neue Eurokrise abzuleiten.
Aber der Markt erzählt wieder eine alte Geschichte
Das Warnsignal liegt woanders. Über viele Jahre konnten hoch verschuldete Staaten davon profitieren, dass Investoren innerhalb der Eurozone nur geringe Risikoaufschläge verlangten. Diese Phase scheint zumindest für Frankreich vorbei zu sein.
Wenn ein Staat dauerhaft Defizite von mehr als fünf Prozent produziert, seine Schuldenquote steigt und politische Mehrheiten für Gegenmaßnahmen fehlen, beginnt der Kapitalmarkt irgendwann, dafür eine Prämie zu verlangen. Das geschieht gerade.
Am Dienstag sinken die französischen Renditen wieder etwas. Die unmittelbare Nervosität lässt nach. Die grundlegende Rechnung hat sich dadurch nicht verändert.
Frankreich muss in den kommenden Jahren enorme Schuldenbeträge refinanzieren – zu Zinsen, die weit über denen der vergangenen Dekade liegen.
Und damit stellt sich plötzlich wieder eine Frage, die Europa eigentlich hinter sich geglaubt hatte:
Wie weit können die Finanzierungskosten eines großen Eurolandes steigen, bevor aus einem nationalen Haushaltsproblem ein Problem für die gesamte Währungsunion wird?
Stefanie S. Klief
